2016年10月以來，IPO保持了較快的節奏，給資本市場帶來希望的曙光。IPO實現常態化和市場化，眾多有核心競爭力和先進經營模式的企業脫穎而出。2017年，海峽環保、博天環境、中持水務等污水處理企業相繼通過IPO審核，成功上市。其中海峽環保在2月20日以5.82元開盤價登陸滬市A股，經過連續15個漲停板，股價最高達到24.91元，總市值最高達到112.09億。作為海峽環保上市的項目負責人，興業證券股份有限公司投資銀行部董事總經理匡志偉在“2017(第十五屆)水業戰略論壇”上，為大家解析海峽環保的上市之路以及地方水司上市運作之道。

興業證券股份有限公司投資銀行部董事總經理 匡志偉

上市對于地方水司的三個價值

今年以來IPO市場出現了很多積極的信號，也有一些環保企業成功上市。那么，上市對環保企業尤其是水務企業有什么好處呢?

首先，上市運作帶來的國有資產增值預期能夠在很大程度上統一相關各方訴求，為地方水司營造規范發展的良好外部環境。同時，上市法規要求地方水司全面公開財務與經營信息，將大大提高行業透明度，從而推動全行業加強成本控制，提高效率、改善服務，更好地實現公共利益。上市的運作，可以提升企業的話語權。企業能夠通過上市運作，真正能夠企業化經營。上市的財務公開的要求會增強對企業的一種公共監管，提升企業的經營效率。

其次，大量優秀的地方水司上市，可以推動行業形成資本市場估值體系。通過資本市場直接融資渠道，持續為城市民生服務帶來源頭活水，推動地方民生服務建設和國有資產市值雙豐收。優秀的地方污水處理企業可以通過資本運作，以較低成本實現兼并整合，輸出先進的技術、管理與服務，實現跨越式成長。

再次，水務行業對經濟波動的敏感性較低，其盈利能力受能源、電力等基礎生產資料價格波動影響較小，能夠有效抵御經濟周期性波動。長期穩定的盈利能力與良好的資產質量使公司具有堅實的估值基礎，能夠為投資者提供回報可靠，風險較低的投資機會。

地方污水處理企業上市案例解析

江南水務上市案例解析

對于如何運作上市，匡志偉首先以江南水務上市為例進行了細致的說明。

匡志偉介紹，興業證券剛開始運作江蘇江南水務股份有限公司(以下簡稱“江南水務”)上市時，很多專家認為傳統的地方水司沒有太高技術含量，缺乏成長空間，但是，興業證券堅定地認為，成長性蘊含著一些不可測的風險因素，市場需要有一些高增長、高風險的企業，也同樣需要一些有穩定投資基礎的企業。

江南水務設立于2002年，由于設立時采用“廠網分離”模式，在2008年以前存在資產不完整、業務不獨立等不符合上市條件的情形。興業證券在2008年下半年進場，在業內率先適用同一控制下合并的相關法規(中國證券監督管理委員會公告[2008]22號)整合控股股東持有的管網資產，消除影響上市的實質性障礙。在重組完成以后，根據相關上市規則要求，運行一個會計年度以后，2010年申報，2011年實現上市。

2011年3月，江南水務實現上交所主板上市。由于在上市募集資金項目方面的創新設計，公司股票受到機構熱烈追捧。發行市盈率58.08倍，在當年主板發行市盈率排名第二，募集資金超過11億。

匡志偉重點分享了興業證券當時對江南水務上市的募投項目設計。當時城市自來水的建設趨向滿負荷，空間比較小，江南水務在募集資金運用方面主要采取了兩種辦法：第一，募集資金用于鄉鎮水廠資產收購項目，保證募投項目具有穩定收益;第二，率先在業內推出“智能水務”概念，并在此基礎上打造水務企業現代化運營模板，具備了向外復制與輸出的基礎。

在上市之后，2016年3月，江南水務公開發行的可轉債，共計7.6億，期限是6年，票面利率是0.3%到2.0%，遠低于同期銀行貸款利率，節約了大量民生建設資金。江南水務上市以來，連續五年歸屬母公司股東的凈利潤均持續上升，向投資者提供了穩定回報。目前，公司國有股份市值約50億元，相比上市前國有資產價值，實現10倍的增值。江南水務的上市帶來江陰市屬國有資產大幅增值，對市屬國資體系債務融資評級起到了良好的促進作用，提升地方政府的融資能力并降低融資成本。

海峽環保案例解析

2017年2月20日，福建海峽環保集團股份有限公司(以下簡稱“海峽環保”)在上交所上市交易，據悉，海峽環保控股股東為福州水務，具有福州市國投的國資背景，而海峽環保上市為推動國有企業混合所有制改革提供了樣板。

論壇上，匡志偉對海峽環保的上市進行了細致的說明。匡志偉介紹，海峽環保前身為福州水務下屬洋里污水處理廠。2011年下半年，興業證券開始進場運作。進場之后，興業證券首先在集團體系內部進行論證，確定了以污水處理業務板塊為上市平臺之后，就協助海峽環保建立了政府購買服務的盈利模式。自2012年起運行三個年度，滿足上市條件后于2015年2月申報，并于2017年2月成功上市，實現了理論上的最快速度。

在上市籌備過程中，為進一步提升市場份額、運營規模，興業證券協助海峽環保收購了北控水務集團在福州以BOT方式運營的污水處理項目，創新設計了“股份+現金”的支付模式，引入行業龍頭北控水務集團成為海峽環保的股東，實現了多方共贏。在整個上市籌備過程當中，海峽環保從單一的污水處理業務進行拓展，率先提出了城市一體化環境服務商的概念，獲得了審核機關和市場投資者的廣泛認可。

2017年2月海峽環保實現上交所主板上市，募集資金4.5億，截至2017年3月14號收盤，海峽環保市值突破100億，國有資產實現數十倍的增值。

企業上市的條件和運作之道

上市并不是一件容易的事情，需要滿足一些條件，并按照具體流程來運作，主要條件如下圖：

講到上市之道，匡志偉特別提醒大家：以前，獨立性和同業競爭是證監會監管紅線，凡企業涉及到在獨立性有重大欠缺或者存在與同業競爭的，都是禁止上市的，沒有任何商量空間的。從2016年開始，需要發行人和機構對獨立性和同業競爭這兩方面的內容做一個充分的披露。無論是同業競爭還是獨立性，都不能違背上市信息披露的真實性以及整個上市主體財務處理的公允性原則。

對于IPO關鍵步驟，匡志偉主要講解了上市輔導的要求，輔導本身對于上市的審核來講并沒有直接的作用，但要通過上市輔導，尤其對地方國有水司，建立健全法人治理結構，有重要的意義。

IPO審核理念新動向

匡志偉認為，當前的IPO審核理念有了一些新動向。

第一、通過減少IPO甚至暫停IPO的方法來降低股指波動、緩解股指下行壓力的做法將成為歷史。資本市場的根本動力在于為實體經濟服務，在于分享實體經濟發展的成果，IPO正常化是資本市場服務于國家戰略的體現，IPO發行正常化并不會導致市場劇烈波動，反而對于凈化市場起到了良好效果。雖然很多專家在市場大幅波動時候都會呼吁暫停IPO、限制IPO，但事實上，IPO的融資總額還不到上市公司再融資總額的約10%，所以IPO的融資本身和市場波動并沒有太大的關系。

第二，依法監管、全面監管、從嚴監管，保證擬上市公司質量。審核的重點在于信息披露，要求真實、準確、完整、及時地向投資者披露信息。

第三，2016年有280家企業通過IPO審核，248家企業完成IPO，融資1630億元。2017年開年繼續維持了較快的審核速度與發行速度，截至2017年3月14日，新增78家企業通過IPO審核，105家企業完成IPO，IPO審核已經正常化、常態化，預期IPO堰塞湖在1年之內將能得到大幅緩解。

企業上市中的困惑解析

整個IPO程序看起來雖然并不是很復雜，但是企業對IPO也會有一些困惑。申請IPO上市，是否要關注盈利多少?是否要有先進的技術?單一的地域性企業受否可以上市? 對于這些困惑，匡志偉重點講解了資產和盈利、區域服務和跨地域運營、行政干預和市場機制。

資產VS盈利：依托重資產的核心資源，打造業務的延展性

對于很多地方水司來說，通過努力均能達到《首次公開發行股票并上市管理辦法》對于盈利金額的要求。但由于行業重資產特性，行業的凈資產收益率偏低是普遍情況。雖然在目前的上市審核中，對于凈資產收益率沒有絕對的量化要求，但過低的凈資產收益率可能導致發行上市時存在國有資產流失風險。盈利能力并非簡單的凈利潤指標，更為重要的是財務數據需能夠公允反映發行人占有的經濟資源的真實價值。

盈利并不是簡單的數據，必須與資產合理匹配，資產完整性作為上市條件，可以從實質與形式兩個層面解讀，但在實務中如何掌握?需要具體問題具體分析。關于資產完整性的問題，不影響上市主體持續使用相關資產的合法有效性是需要把握的實質。

對于上市公司在輕資產和重資產業務的配比，匡志偉表示，輕資產業務提升估值，重資產是核心資源。如何配比與平衡?在匡志偉看來，企業應該依托重資產的核心資源，打造業務的延展性。具體來說，就是企業在上市過程中要做到輕資產和重資產的有機結合，不能隨便往擬上市主體注入輕資產業務，企業的輕資產業務應該是基于目前企業成熟業務的衍生，符合市場化的條件。

區域服務VS跨地域運營：兩種模式各有特點，不存在簡單的優劣之分

IPO的另一個重點問題就是區域服務和跨地域運營的問題。區域服務型企業受服務區域集中的限制，在投資者眼中形成了成長性不足的的固有印象。但是，區域集中不等于缺乏成長性。在國家加大環保投入的當下，中型城市政府年環境服務購買預算均為十億到百億級。不少財力一般的縣級以下地方頻頻推出數十億級的環境PPP項目。區域服務型企業如能形成區域環境一體化服務能力，市場空間同樣巨大。

區域服務與跨地域運營是環保行業企業的兩種常規模式，區域服務型企業主要脫胎于屬地國企，在大型存量項目以及與地方政府的互信方面有天然優勢;跨地域運營型企業市場化程度高，在項目管理及資本運作等方面有優勢。兩種模式各有特點，但從投資價值角度看，不存在簡單的優劣之分。

環保產業作為國家的新興支柱產業，具有廣闊的市場容量，區域服務型企業與跨地域運營型企業之間并非簡單的競爭關系。在以地方水司為代表的區域環境服務商通過上市走向資本市場的潮流中，二者的互動與融合將帶來多元化的超額收益。

行政干預VS市場機制：資本多元化、市場化是企業推行市場化機制的基石

地方水司多脫胎于全民所有制水廠，“事業化”行政管理色彩濃厚。中共中央《關于在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見》文件明確了在深化國有企業改革中要堅持黨的領導，把加強黨的領導和完善公司治理統一起來。在黨組織與國資委領導下做大做強國有企業，是地方水司改制上市的核心訴求。傳統的國有企業行政體系與上市公司法人治理存在一定差異，但這種差異主要體現在“程序”等操作層面。

資本多元化、市場化是企業推行市場化機制的基石。只有實現了資本的多元化、市場化，體現“公平對待全體股東” 理念的現代企業法人治理結構才有其現實意義。同時，市場機制的實施離不開企業經營的市場化。